Företagsvärdering: metoderna, fallgroparna och vägen till aktievärdet

Vad är bolaget värt? Frågan låter enkel men saknar exakt svar. I ett onoterat aktiebolag finns inget löpande marknadspris, så den som ska värdera ett aktiebolag måste bedöma värdet. Här går vi igenom vanliga metoder för företagsvärdering och vägen från rörelsevärde till värdet på eget kapital. Vi tittar också på varför priset i en affär sällan blir exakt det beräknade värdet. Guiden är generell vägledning, inte finansiell eller juridisk rådgivning.

Tre vanliga metoder för företagsvärdering

Multipelvärdering

Bolaget jämförs med liknande företag eller genomförda transaktioner via nyckeltal, till exempel EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E eller omsättningsmultiplar. Metoden är enkel att kommunicera och förankrad i vad marknaden faktiskt betalar. Svagheten är jämförbarheten: resultatet beror helt på vilka bolag och vilka multiplar som väljs. Jämförelsen behöver justeras för skillnader i storlek, tillväxt, risk och likviditet; en schablonrabatt utan stöd i omständigheterna hör inte hemma i en seriös värdering.

Avkastningsvärdering

Värdet utgår från bolagets framtida avkastning. I den enklare formen räknas ett normaliserat resultat om till ett värde med hjälp av ett avkastningskrav. I den mer utvecklade formen, kassaflödesvärdering eller DCF, uppskattas framtida kassaflöden år för år och diskonteras till ett nuvärde. Metoden synliggör värdedrivarna, men resultatet är känsligt för antagandena om tillväxt, lönsamhet, investeringar och kapitalkostnad. Små ändringar i antagandena kan flytta värdet mycket.

Substansvärdering

Värderingen utgår från bolagets tillgångar minus skulder, ofta med justering av bokförda värden till marknadsvärden. Metoden passar ofta kapitaltunga bolag, till exempel fastighets- och investmentbolag. I rörelsedrivande bolag kan en förenklad substansvärdering missa värden som bygger på framtida intjäning, kundrelationer eller varumärke.

Metoden väljs efter syftet och underlaget; flera metoder kan användas som rimlighetskontroll när det tillför information. En enda siffra med många decimaler är ett varningstecken, inte ett kvalitetstecken.

Från rörelsevärde till värdet på eget kapital

Vissa metoder ger först ett rörelsevärde, ofta kallat Enterprise Value. För att komma till värdet på eget kapital, det som ägarna faktiskt äger, justeras rörelsevärdet för nettoskulden och andra relevanta balansposter. Det är värdet på eget kapital som därefter fördelas mellan aktierna.

Ett förenklat exempel: en multipelvärdering ger ett rörelsevärde på 50 miljoner kronor. Bolaget har 10 miljoner i räntebärande skulder och två miljoner i kassan, alltså en nettoskuld på åtta miljoner. Värdet på eget kapital blir 42 miljoner kronor, som fördelas på aktierna.

Fördelningen är inte alltid rak. Har bolaget flera aktieslag med olika rättigheter, utestående teckningsoptioner eller konvertibler behöver beräkningen ta höjd för dem. En fullt utspädd ägarbild visar hur ägandet kan förändras om optioner eller konvertibler utnyttjas. Den visar inte i sig värdet per aktie. Lösenpriser, konverteringsvillkor och aktieslagens rättigheter påverkar fördelningen. Värdet på ett enskilt innehav kan också avvika från innehavets proportionella andel av värdet på eget kapital. Postens rättigheter, kontroll och likviditet vägs in utifrån värderingens syfte, inte som schablonmässiga rabatter eller premier.

Värde är inte pris

Värderingen är en kalkyl; priset sätts i en förhandling. Vid en försäljning av bolaget påverkas priset av budkonkurrens, betalningsstruktur och vad due diligence-granskningen hittar. Även de vinster köparen väntar sig av att kombinera verksamheterna kan påverka priset. Vid ett generationsskifte kan priset medvetet sättas under marknadsvärdet, med skattekonsekvenser som bör stämmas av med rådgivare. Håll därför isär det beräknade värdet och det förhandlade priset.

När värderingen behövs

Vanliga situationer där en företagsvärdering blir aktuell:

• försäljning eller köp av bolag
• generationsskifte och andra ägarskiften
• nyemission, särskilt när företrädesrätten frångås och grunderna för teckningskursen ska anges
• incitamentsprogram, där en värdering kan behövas för marknadsvärde, beskattning eller redovisning beroende på instrumentets villkor
• inlösen av aktier och hembud, när lösenpriset behöver fastställas eller parterna inte är överens om det
• bodelning och arvskifte där aktier ingår

I flera av situationerna kan värderingen senare granskas av en motpart, Skatteverket, en domstol eller skiljemän. Antagandena, underlaget och värderingsdagen behöver därför dokumenteras lika omsorgsfullt som slutsatsen.

Vanliga fallgropar

• Falsk precision. Ett punktvärde utan redovisade antaganden och osäkerheter ger en missvisande bild av precisionen.
• Fel resultatmått. Ett enstaka års resultat, uppblåst eller nedtryckt av engångsposter, ger fel bas; värderingen bör utgå från normaliserad intjäning.
• Enterprise Value förväxlas med värdet på eget kapital. Nettoskulden glöms bort och värdet hamnar väsentligt fel.
• Utspädningen glöms. Optioner och konvertibler kan påverka ägarandelarna och värdet per aktie; lösenpris och villkor måste beaktas.
• Ägarberoendet underskattas. I ägarledda bolag kan relationer och kunskap vara knutna till ägaren; går de inte att överföra kan värdet för en köpare minska.

Så hjälper Hippoly

En värdering byggs på bolagets egen dokumentation: ekonomiska rapporter, protokoll, avtal och ägarinformation. I Hippoly kan styrelsen samla underlagen i samma samarbetsyta, med versionshanterade dokument. Det gör det lättare att visa vilket underlag som användes när värderingen togs fram. Vid en kommande försäljning är samma ordning grunden för due diligence-processen.